Кривая доходности по ОФЗ. Основной вывод наших аналитиков:
Мы считаем, что длинный конец кривой доходности Облигаций Федерального Займа (ОФЗ), от пяти лет и более, сейчас перепродан. К концу года кривая доходности может сместиться на 80 б. п. ниже — до уровня 6 августа 2018 года (7,6–8,0%).
Потенциал роста:
По нашему мнению, потенциал роста цен в длинном конце кривой в основном связан с возвращением нерезидентов, которое ожидается к концу года.
Перспектива укрепления рубля:
Короткий конец кривой доходности ОФЗ также выглядит достаточно привлекательно. Уровень доходности краткосрочных бумаг довольно высок. В связи с этим, мы ожидаем укрепление рубля до 65 рублей за доллар к концу года.
Рынок Облигаций Федерального Займа:
-
Сейчас ОФЗ котируются со спредом в 574 б. п. относительно кривой доходности казначейских обязательств США.
Это максимальное значение за период с 19 апреля 2017 года. Текущий спред десятилетних ОФЗ к средневзвешенным процентным ставкам по депозитам физических лиц превышает 350 б.п. и 275 б.п. для ОФЗ с короткой дюраций. С начала августа ОФЗ подешевели в среднем на 3,5%, а их доходность в длинном конце кривой выросла на 80-90 б. п. -
Рынок ОФЗ традиционно поделен между локальными и иностранным игроками. В краткосрочном и среднесрочном (до пяти лет) сегментах преобладают локальные игроки. В длинном конце кривой (более пяти лет) — доминируют нерезиденты (самый ликвидный сегмент)
-
Резкий рост доходности в длинном конце кривой в основном обусловлен активностью нерезидентов, которые активно продают ценные бумаги. По данным ЦБ, с апреля по июнь 2018 года иностранные игроки вывели с рынка ОФЗ 369 млрд. руб. ($6 млрд).
В июле мы наблюдаем приток спекулятивного капитала со стороны нерезидентов — на сумму 24 млрд. руб. ($381 млн). Такая ситуация складываемся впервые с марта.
Следовательно, совокупный портфель нерезидентов вырос до 2 006 млрд. руб., что составляет чуть меньше 28% рынка — это сопоставимо с уровнем февраля 2017 года -
Мы предполагаем, что в августе геополитическая напряженность будет усиливаться. На этом фоне отток средств нерезидентов может составить 50–60 млрд. руб. Их доля на рынке должна сократиться до 27,2%
-
Мы исключаем вероятность того, что США введут жесткие финансовые санкции против российских госбанков и запретят покупать новые выпуски ОФЗ.
При этом, пока не завершатся промежуточные выборы в Конгресс США, т. е. до конца ноября, сохранится сильная волатильность. Не исключено снижение цен и рост доходностей до 9% (ОФЗ 10 лет) -
В коротком конце кривой мы рекомендуем обратить внимание на облигации с потенциалом снижения доходности на 40–50 б. п. В долгосрочном сегменте (более пяти лет), который сейчас котируется с доходностью к погашению более 8,5%, мы рекомендуем обратить внимание на ОФЗ с потенциалом снижения доходности как минимум до 7,5%.
Наши аналитики рекомендуют обратить внимание на Облигации Федерального Займа, и вот почему:
- Ближе к концу года мы ожидаем повышения спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов
- Сейчас реальные процентные ставки в России составляют более 4%. Более высокие уровни можно наблюдать только на Украине (9%) и в Турции (5,4%)
- Вполне возможно, что 14 декабря Банк России примет решение снизить ключевую ставку на 25 б. п. К этому моменту станет более очевидным, что к концу года темпы инфляции должны опуститься до 3,5%, т. е. ниже целевого уровня ЦБ (4%)
- Предложение ОФЗ со стороны Минфина вполне может быть абсорбировано рынком за счет локального спроса . В частности, российские банки, вероятно, купят облигации на общую сумму 200 млрд. руб. Бумаги потребуются им, чтобы обеспечить требуемый уровень коэффициента ликвидности капитала (liquidity capital ratio). Соответствующий норматив в 2019 году будет повышен. Кроме того, можно ожидать спрос на общую сумму 500 млрд. руб. со стороны пенсионных фондов
- У Минфина достаточно средств на счетах в ЦБ.
В случае повышения доходности ОФЗ, это позволит обеспечить дополнительную эмиссию для финансирования бюджетных расходов. А значит — ограничить излишнее предложение на рынке ОФЗ. - Если доходность останется на текущих, довольно высоких уровнях, компаниям будет невыгодно размещать свои обязательства на рынке долга, и локальным инвесторам придется покупать ОФЗ в основном со сроками обращения до пяти лет.
Локальных инвесторов к покупке ОФЗ будет подталкивать следующая ситуация: ожидается повышение нормативов ЦБ по коэффициенту ликвидности капитала (liquidity capital ratio)
Основные риски
-
В длинном конце кривой доходность будет по-прежнему колебаться на уровнях около 8,4–8,7%. В случае снижения спроса на риск она, возможно, поднимется до 9,0%, или выше
-
На рынке ОФЗ сохранится высокое предложение. Минфину до конца года предстоит разместить обязательства на общую сумму около 900 млрд. руб.
-
Фактором риска остается некоторая вероятность того, что в США будет введен запрет на покупку новых российских долговых обязательств (в том числе ОФЗ)
-
Если геополитическое напряжение усилится, высока вероятность того, что ЦБ РФ повысит ставки, чтобы снизить давление на рубль. Такой сценарий мы считаем маловероятным.
Кривая доходности ОФЗ РФ
Источник : Bloomberg, ITI Capital
Доля нерезидентов в ОФЗ
Источник: ЦБ РФ, ITI Capital
Спред между ОФЗ 10 лет и депозитными ставками физ. лиц
Источник: ЦБ РФ, ITI Capital, Bloomberg
Искандер Луцко,
Главный инвестиционный стратег ITI Capital