Гиперпрост делает бумагу «защитной» Рост показателей компании, на наш взгляд, с лихвой нивелирует риски рыночной волатильности фондового рынка. Рост выручки компании ускоряется три квартала подряд: +49% г/г в 1К22, +100% г/г в 2К22, +171% г/г в 3К22. Выручка за 3К22 равнялась показателю за 1П22. Это подтверждает тезис о том, что мы отмечаем не разовый скачок активности в секторе, а новый сформированный тренд. За 4К21 выручка составила 54% от годовой за 2021 г., и при экстраполяции данной сезонности выручка за 2022 г. может составить 15,2 млрд руб., что выше верхней границы прогноза менеджмента на 9% и на 24% – рыночного консенсус-прогноза (по нашим оценкам). При этом рост продаж (индикатор будущей выручки) в 3К22 также ускорился (рост в два раза г/г в 3К22 по сравнению с 36% г/г), клиентская база выросла на 2% к/к и 12% г/г, что увеличивает вероятность привлекательных результатов и в сезонно самом «сильном» 4К22. Все эти факторы говорят о том, в 4К22 можно ожидать повышения прогнозов аналитиков.
Уникальный кейс Привлекательность компании, на наш взгляд, – это совокупность: (1) фундаментальных факторов (растущий рынок кибербеза B2B в России, усиленный «специальным фактором» высвобождения 40% доли ушедших из России иностранных вендоров); (2) Технических факторов (ставка менеджмента и владельцев Positive Technologies на дальнейший рост ликвидности бумаги и становление новой «голубой фишки» в сфере IT в России; (3) и наличия перспективного сценария в виде потенциала международной экспансии. Данный фактор не учтен в цене акций Positive Technologies. Однако потенциал создания новой акционерной стоимости за счет международной экспансии может кратно превышать российский. По совокупности факторов, пожалуй, трудно найти бумагу, сравнимую с Positive Technologies.
Положительные результаты по МСФО за 3К22…
- Продажи выросли в два раза г/г (+80% к/к), до 3,5 млрд руб.;
- Выручка: +2,7 раза г/г (+65% к/к), до 3,5 млрд руб.;
- Валовая прибыль увеличилась в 2,9 раза г/г (+83% к/к), до 3,2 млрд руб.;
- EBITDA: +4,2 раза г/г (+4,6 раза к/к), до 1,9 млрд руб. Норма EBITDA составила 55% по сравнению с 20% – во 2К22 и 35% – в 3К21;
- Чистая прибыль составила 1,7 млрд руб. (+6,9 раза г/г; +7,2 раза к/к);
- FCF вырос на 37% г/г, до 534 млн руб.;
- Чистый долг компании снизился на 10% г/г, до 1,1 млрд руб., сократившись на 32% к/к с 1,7 млн руб. на конец 2К22.
…и, соответственно, за 9М22…
- Объем продаж за 9М22 вырос на 88% г/г, до 6,6 млрд руб.;
- Выручка выросла на 115% г/г, до 7 млрд руб.;
- Валовая прибыль выросла на 121% г/г, до 6,1 млрд руб.;
- EBITDA: +4,3 раза г/г, до 2,6 млрд руб. Норма EBITDA составила 37% по сравнению с 19% в 9М21;
- Чистая прибыль: выросла в 31,8 раза до 2,1 млрд руб.;
- FCF вырос в 20,1 раза г/г, до 1 млрд руб.
Финансовые результаты по МСФО за 3К22
Источник: PT, ITinvest, Интерфакс
Долг На конец 3К22 показатель чистый долг/EBITDA составляет 0,24х. По итогам 2К22 коэффициент чистый долг/EBITDA составил 0,52х (по состоянию на 30.09.2021 — 0,57x; на конец 2021 г. — 0,41х). Показатель значительно ниже среднерыночных значений. На презентации результатов главный финдиректор (CFO) Алла Макарова отметила, что темпы роста выручки сейчас значительно превышают темпы роста операционных затрат и инвестиций. При этом компания готова увеличивать долг в случае необходимости инвестиций в новые направления. На звонке также отметили, что компания рассматривает проведение нового облигационного выпуска. Размер будет зависеть от инвестиционных потребностей компании.
Целевые показатели на 2022 г.
Источник: PT, ITI Capital
Прогноз на 2022 г.
Рынок может повысить прогнозы по компании
По итогам 2021 г. выручка за 4К21 составила 54% от общегодовой. Если это экстраполировать, то за 2022 г. выручка может составить 15,2 млрд руб., что выше верхней границы прогноза менеджмента на 9%.
По нашим оценкам, рыночный консенсус-прогноз по выручке на 2022 г. составляет 12,3 млрд руб., что подразумевает рост на 24% по отношению к обозначенными 15 млрд руб.
По итогам 3К22 и/или дня инвестора, запланированного на конец ноября, можно ожидать повышение прогнозов аналитиков.
На протяжении трех кварталов наблюдается ускорение роста выручки даже относительно рекордных темпов роста выручки: +49% г/г в 1К22, +100% г/г во 2К22, +171% г/г в 3К22. Тренд еще раз подтверждает тезис о том, что мы отмечаем не разовый скачок активности в секторе, а формирование тренда замещения иностранного программного обеспечения на период 2022-2024 гг.
Согласно прогнозу Центра стратегических разработок (ЦСР), рынок кибербезопасности (КБ) в России может упасть в 2022 на 11% г/г в целом, но вырасти на 25% г/г в российском сегменте (отечественные вендоры). Рынок кибербезопасности ждет ускоренное развития в 2023-24 гг.
Тем не менее, учитывая неопределенность в 4К22, по итогам презентации за 3К22 менеджмент подтвердил приверженность своему прогнозу на 2022 г., который он дал в апреле:
- Продажи: +54–92% г/г, до 12–15 млрд руб.;
- Выручка: +55–97% г/г, до 11–14 млрд руб.;
- Валовая рентабельность: +0,2–2,2 п.п. г/г, до 88-90%;
- Скорр. EBITDA: +38–107% г/г, до 4–6 млрд руб., норма EBITDA может составить 40-50% при долгосрочном целевом ориентире до 53%;
- Чистая прибыль: +58–163% г/г, до 3–5 млрд руб., рентабельность по чистой прибыли может достичь 30-50%.
Хорошие достижения Компания умеет эффективно реализовывать поставленные стратегические задачи. Так, в последние годы успешно были достигнуты стратегические цели по доведению объёма выручки за 2019-2020-2021 гг. до 4—6—8 млрд руб. соответственно. Логично ожидать, что поставленная в апреле задача перехода к стратегии ежегодного удвоения выручки (по сравнению с удвоением каждые два года ранее) также будет решена.
Ликвидность акции продолжит расти
Реализация call-опционов , продажи «выжидающих» акционеров, новое SPO
Мы не видим причин, по которым акция не сможет стать новой «голубой фишкой» в российском IT-сегменте.
А) Директор по связям с инвесторами Юрий Мариничев подтвердил в ходе презентации за 3К22, что компания нацелена продолжить предпринимать усилия по увеличению ликвидности акций посредством SPO.
Б) У каждого участника SPO сентября 2022 г. есть опцион/право в течение года приобрести одну дополнительную акцию по цене SPO на каждые четыре, купленные в рамках SPO. Для инвесторов, вкладывающих в компанию роста, которой и является Positive Technologies, данная опция может оказаться весьма прибыльной.
SPO компании прошло по цене 1061,8 руб./акция, что соответствует цене закрытия торгов на Московской бирже в последний день формирования книги заявок (27 сентября).
Акцепт оферты осуществляется направлением заявки на приобретение дополнительных акций по цене оферты своему брокеру в течение пяти торговых дней, начиная со следующих дат:
- 20 декабря 2022 г.;
- 20 марта 2023 г.;
- 20 июня 2023 г.;
- 20 сентября 2023 г.
B) Кроме того, на наш взгляд, вероятно увеличение реально торгуемой доли акций в свободном обращении (free-float) (4-5%, по нашим оценкам) в рамках номинального (11,9%) free-float. Имеются ввиду сотрудники компании, получившие акции в 2021 г., но воздержавшиеся от из продажи.
Знаковое событие новой эпохи фондового рынка
SPO С началом волатильности на российском рынке в феврале 2022 г. SPO Positive Technologies стало первым значимым размещением акций компании с капитализацией более $1 млрд, и, на наш взгляд, войдет в историю отечественного фондового рынка. Завершение SPO в сложный период турбулентности последней недели может говорить о (i) восприятии инвесторами бумаг Positive Technologies как защитных (в силу природы бизнеса и темпов роста, с лихвой компенсирующих фактор волатильности) и (ii) способности менеджмента компании претворять в жизнь намеченные планы.
В размещении приняли участие около 10 тысяч инвесторов, а общее количество акционеров на конец сентября составило 80 тысяч. В результате размещения акций free-float увеличился на 1,5 п.п., до 11,9%.
Международная экспансия
Наличие радужного сценария
В ходе звонка Positive Technologies в очередной раз подтвердила, что заинтересована в экспансии в страны Юго-Восточной Азии (ЮВА), Южной Америки и арабские страны. Компания сообщила, что на горизонте нескольких лет планирует сформировать стратегию выхода на зарубежные рынки.
На наш взгляд, потенциал международной экспансии – фактор, не учтенный в цене акций компании.
Основания для раскрытия данного потенциала, на наш взгляд, велики. В мире только три-четыре страны обладают школой и продуктами в сфере КБ: (1) Россия, (2) США, (3) Израиль, (4) Китай. Нельзя исключать, что потенциал создания новой акционерной стоимости за счет международной экспансии может кратно превышать российский потенциал.
Дивиденды
Компания роста, платящая дивиденды
Компания безусловно является компанией роста (таргетирует рост выручки в 2 раза г/г) и при этом выплачивает дивиденды. С учетом роста прибыли за 9М22 в десятки раз, позитивных прогнозов на 2023-2024 годы, тренд роста дивидендов более чем вероятен.
30 сентября совет директоров рекомендовал акционерам на внеочередном собрании в ноябре принять решение о выплате дополнительных дивидендов в размере 5,16 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности 0,4%. Последний день для попадания в реестр акционеров, имеющих право на получение дивидендов за 9М22 – 10 ноября.
В мае Positive Technologies выплатила дивиденды акционерам в размере 14,4 руб. на акцию, или 950 млн руб. Общая сумма дивидендов была равна 50% от чистой прибыли по МСФО, полученной за 2021 г. (1,9 млрд руб.), что соответствует дивидендной политике компании.